蔣飛：如何理解當前中國利率現狀_新浪財經_新浪網

　　文/意見領袖專欄作家蔣飛

核心觀點

今年4月以來中國利率體系出現了長短期利率走勢背離的現象，短期利率不斷下降，長期利率逐漸回升。

　　我們認為短期利率的下降主要受當前較為寬松的貨幣政策影響，短期流動性充裕；疊加今年地方政府專項債可能在半年集中發行，央行或有動力保持資金利率在低位；6月期AAA級同業存單利率下降速度比SHIBOR利率更快，預示著短期利率還會繼續下降。

　　當前國內投資、消費需求不旺，長期利率下行壓力較大，而實際上長期利率小幅上升、國債期限利差擴大，與4月份PMI指數大幅下滑的經濟現狀有所背離，

我們認為這一現象或與主要發達經濟體貨幣政策調整對我國資本流向的擾動有關。

長期看，一方面國內勞動力人口增速持續下降，另一方面宏觀杠桿率持續上升，兩者共同作用，經濟潛在增速在下降，中國長期國債利率存在長期下行的趨勢。

1、

短期利率向下，長期利率向上

　　2022年4月以來，中國利率體系出現了長短期利率走勢背離的現象，

短期利率不斷下降，長期利率逐漸回升。

比如6個月SHIBOR利率從2.45%降至2.30%，6個月國債利率從2.06%降至1.88%。而中長期國債利率則在不斷回升，比如5年期國債利率從2.57%回升至2.62%，10年期國債利率從2.78%回升至2.83%。

短期利率受貨幣政策影響，主要反映金融機構之間的資金供需關系。

5月7日新華社刊發了訪中國人民銀行副行長陳雨露的文章，文中副行長表示“去年底，人民銀行提前發力，全面降準0.5個百分點，

近期又進一步降準0.25個百分點，增加金融機構長期穩定資金來源，加大流動性投放力度。

“在連續降準的帶動下，短期流動性較為充足，預計4月份超儲率在1.8%以上。5月9日發布的《2022年第一季度貨幣政策執行報告》里也說明了，前4個月人民銀行靠前發力向中央財政上繳結存利潤6000億元，相當于投放6000億元基礎貨幣；同時設立2000億元科技創新再貸款和400億元普惠養老專項再貸款，增加1000億元再貸款額度支持煤炭開發利用和增強儲能，總共又提供了3400億的再貸款額度。同時《報告》首次披露，

人民銀行指導利率自律機制建立了

存款利率市場化調整機制

，新的機制建立后，銀行的存款利率市場化程度更高，有利于銀行穩定負債成本。這也為寬松的貨幣政策提供了空間。

　　據第一財經報道，

財政部要求

加快新增專項債發行進度

，6月底前要完成大部分今年新增專項債的發行工作，并于三季度完成剩余額度發行掃尾工作，為后續政策實施留出空間。機構統計數據顯示今年前四月已經發行1.35萬億元，那么剩余約2.3萬億額度中的大部分或將在5-6月發行。

為了配合政府債的集中發行，央行或有動力保持資金利率在低位。??????????????????????????

　　在資金寬裕的推動下，銀行拆借利率不斷下降。6個月期的AAA級同業存單利率下降速度比SHIBOR利率更快，當前已經降至2.2%以下。

這預示著短期利率還會繼續下降。

央行調控短期利率，其中一個目的是為了影響長期利率。實際上長期利率受經濟需求影響較大，主要反映投資需求。

如果一國的物價水平較高，出現惡性通脹，那么其居民傾向于不持有貨幣，急切尋找能保值增值的投資品，該國的投資需求將極其高漲。美國的十年期國債收益率已經超過了中國十年期國債利率，主要就是因為美國CPI同比已經達到8.5%的歷史高位。

　　而

中國十年期國債利率當前暫時不受通脹的困擾

，4月份中國CPI同比為2.1%，遠遠低于2.8%的十年期國債利率。

中國的

投資需求暫時并不旺盛

，一季度固定資產投資累計增速為9.3%，增速雖然較高。但主要是基建投資增速高速增長的支撐，

房地產投資增速仍在大幅下滑

，一季度累計增速僅為0.7%。當前無論是商品房銷售還是社會消費品零售總額增速都較弱，主要是商品房調控政策仍在影響購房需求，疫情沖擊造成消費下滑。因此

近期中國的長期利率理論上也應小幅下降而非上行，國債期限利差也不應大幅上升。

央行通過大幅降息或降準，引導短期利率下降，息差促使長期利率也隨之下降，進而促進居民和企業消費和投資，這是比較理想的貨幣政策傳導機制。從這里可以看出，

國債利率的期限利差反映了央行和投資者的博弈結果。

國債利率的期限利差一般認為是未來經濟的預期指標，期限利差擴大往往是經濟復蘇的先兆；期限利差縮小往往是經濟衰退的信號。中國PMI指數與國債10Y-6M期限利差在大多數時間的表現都符合這一規律，

但2020年以來多次出現背離。尤其是當前4月份PMI指數已經大幅下滑至47%左右，而國債期限利差反而擴大，我們將在下一部分重點論述這一矛盾的可能原因。

2、

長期利率受國際資本流動的影響

　　2019年以來中國債券市場成為境外機構的重要投資市場，債券通相關統計數據顯示，2022年1月末，境外機構和個人凈增持境內人民幣債券613億元至4.15萬億元，連續10個月上升。但從今年2月份以來，

境外投資者開始拋售中國債券。

截止到3月底，已經降至4萬億以下。

中美利差縮窄是導致境外資金拋售中國債券的原因之一

。根據我們統計，2013年以來境外機構和個人持續增配人民幣債券，增配的速度與中美利差之間具有較高的相關性。當中美利差擴大時，增配人民幣債券規模就會增加，單月可能會增加至2000億以上；而當中美利差縮小時，增配人民幣債券的規模就會下降，歷史上也出現過單月負增長的時期，比如2015年的下半年，2018年的9-10月份。像今年1-2月份出現的大規模單月負增長在歷史上比較少見，主要是

當前中美利差收窄速度過快，目前中美十年利差已倒掛。

國家外匯管理局副局長、新聞發言人王春英近日表示“利差不是影響外資來境內買債的唯一因素，甚至不是最主要的因素。從歷史數據看，2018年中美十年期國債收益率之差也曾收窄到歷史的低點，但是債券項下的資金總體呈現凈流入，并沒有明顯受到利差因素的影響”。

這在一定程度上說明了國債利差對國內債券利率的影響是存在的。

而

境外機構減持中國國債的行為導致中長期國債利率的反彈或者下行速度相對于短期國債利率較慢

，進而拉大中國國債期限利差，與其他經濟指標發生背離。這或許能夠解釋上文所提國債期限利差與PMI背離的主要原因。

3、

中國長期利率的錨是什么？

　　在分析長期利率的時候，我們發現影響因素較多，主要可以分為兩類：長期因素和短期因素。

長期因素

包括潛在經濟增速水平、長期CPI均值水平或GDP平減指數均值水平、人口增速和宏觀杠桿率；

短期因素

包括當前貨幣政策、經濟需求和CPI同比。

　　從2002年至2022年3月，GDP平減指數同比的平均值為3.47%，十年期國債收益率的平均值為3.49%，基本保持一致。而對于

GDP平減指數

來說，2002年至2012年期間它處于較大幅度的波動狀態，均值為4.8%；在2012年至2022年期間它的波動幅度明顯減小，均值降至2.12%。前十年和后十年相比，中國的

物價水平

臺階式下降。中國的

十年期國債利率

也出現臺階式下降（剔除掉2013-2014年政府主動提高利率的影響）。

造成中國物價整體水平下降的主要原因是經濟潛在增速在下降。一方面中國勞動力人口增速持續下降

，2012年以前中國勞動力人口增速在0.6%以上，而2012年以后勞動人口增速向下擊穿0.6%。尤其是2018年以后新生人口快速下降，有可能導致未來勞動力人口增速降速加快。

另一方面中國宏觀杠桿率持續上升，也造成了經濟增長動能下降。

宏觀杠桿率的不斷上升會使經濟體各部門

付息壓力增加，大多數情況下利率降低有助于緩解付息壓力。

因此

杠桿率的上升，往往倒逼經濟體被動降低利率水平來覆蓋較高的付息成本。

中國當前的現狀在發達國家經濟體里都有相似的經歷。

德國勞動力人口在過去十五年增速持續下滑，并且已超過十年負增長，與此同時德國長期國債利率也不斷下降，從4%的水平降至0以下。

　　日本是世界上實體部門杠桿率較高的國家，并且在過去幾十年持續上升，目前已經達到400%以上的高位，在此影響下，日本國債利率到2016年就已經為負。歐洲國家也同樣出現這種情況，2008年經濟危機之后歐元區實體部門杠桿率大幅上升，三年后歐債危機爆發國債利率大幅下降。

中國現在宏觀杠桿率持續上升，勞動力人口增速持續下降，就可能導致中國的長期國債利率不斷下降。

中國的潛在經濟增速就是長期國債利率的錨，而潛在經濟增速又受到宏觀杠桿率和勞動力人口增速的影響，因此這兩個指標都對長期國債具有較顯著的影響。

　　根據這兩個指標的發展趨勢來看，

中國長期國債利率也存在長期下行的趨勢，這一趨勢可能會受到短期因素的影響而短暫背離。

比如今年以來十年期國債利率就在震蕩區間，并未持續創歷史新低，

我們認為這一反常或與主要發達經濟體貨幣政策調整對我國資本流向的擾動有關。

風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期、貨幣政策超預期、國際大宗商品價格波動、美聯儲超預期加息、信用事件集中爆發

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)

一文讀懂：中國未來的利率會長還是會降？為什么？-知乎

直接上結論：中短期內有上漲回調的可能性；長期來看，會越來越低。

為什么呢？

主要有四條原因：

一.經濟越發達，利率越低。

先看看當下全球主要經濟體的利率：

【全球主要國家利率_數據中心_東方財富網】

你會發現：

利率高的國家和地區都是發展中國家。

1、從經濟總量上來看，中國已經僅僅落后于美國，排在了全球第二。

但是，需要知道的是由于中國人口基數龐大，在這樣的情況下人均GDP相較于發達國家還有相當明顯的差距，現如今在全球范圍內的位置只在第64位。

但是有部分城市人均GDP達到了發達國家的水平，比如經濟大省廣東江蘇山東浙江人均GDP達到發達國家水平的城市。

查看詳情：

未來中國的人均GDP會越來越高，利率也會越來越低。

2、根據世界銀行標準，中國不再屬于低收入或中等偏低收入經濟體。

2021年12月1日起，中國輸往上述32個國家的商品已不再享受這些國家的普惠制關稅優惠待遇。因為隨著中國經濟的飛速發展和人民生活水平的不斷提高，根據世界銀行標準，中國不再屬于低收入或中等偏低收入經濟體。為此，歐盟等多個普惠制給惠國在近幾年陸續宣布取消給予中國普惠制待遇。

二、利率越高，老百姓儲蓄的意愿越強，消費的意愿越弱，經濟越不景氣。

我們知道：年輕人越多，經濟越活躍。

而未來年輕人越來越少，老年人口越來越多，經濟會更加不景氣。

根據2021年中國國家統計年鑒最新數據，2020年中國的人口出生率僅有0.852%，首次跌破1%，人口自然增長率（出生率-死亡率）也跌至0.145%。專家預測，中國人口負增長時代可能提前到來。出生人口驟減，人口老齡化加劇，與之關聯的勞動力、養老金等問題在中國都將面臨挑戰。

所以為了刺激消費，降息會作為一種重要的方式，鼓勵大家把錢都花出去而不是存在銀行。

三、臨近區域國家和地區的利率會逐漸趨同。

比如歐洲大陸的利率都比較低。

中國大陸周邊的韓國、日本、香港、臺灣等地方利率趨同。當下

日本利率：-0.1%

韓國利率：0.5%，

中國臺灣省：0.81%

中國香港：0.5%

中國澳門：0.5%

新加坡：0.23%

美國是0-0.25%利率

歐元區是0利率，

所以中國大陸的利率也會逐步趨同，因為降息是一種防止熱錢涌入的重要的調控措施，鄰近區域的國家和地區利率趨同，資本無利可圖，也就減少了熱錢的涌入，當地的金融更安全。

四、降低利率有助于企業融資，促進就業和提升外貿出口的競爭力。

近幾年疫情影響，國家針對小微企業的貸款利率接近非常低，就是為了扶植小企業，穩就業。

而銀行要賺利差3%左右，利率這么低，老百姓存款利率怎么可能高起來？

利率越低，企業融資成本也越低，出口商品在外貿上的競爭力就會更強。

綜上，未來的利率也可能會根據經濟政策適當調整，但是長期降息的趨勢是不會變的。

央行行長易綱｜中國的利率體系與利率市場化改革_騰訊新聞

本篇文章轉載自公號中國人民銀行

（中國人民銀行行長易綱在《金融研究》2021年第9期刊發文章，以下為文章全文）

利率是重要的宏觀經濟變量，利率市場化是經濟金融領域最核心的改革之一。改革開放以來我國一直在穩步推進利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率。經過30多年的持續推進，我國的利率市場化改革取得顯著成效，已形成比較完整的市場化利率體系，收益率曲線也趨于成熟，為發揮好利率對宏觀經濟運行的重要調節功能創造了有利條件。

一、利率是宏觀經濟中的重要變量

利率是資金的價格，對宏觀經濟均衡和資源配置有重要導向意義。

作為反映資金稀缺程度的信號，利率與勞動力工資、土地地租一樣，是重要的生產要素價格，同時，利率也是對延期消費的報酬。考察利率對行為和配置資源的作用，主要以真實利率（也稱實際利率，即名義利率減去通脹率）為尺度。理論上，自然利率是宏觀經濟總供求達到均衡時的實際利率水平。實踐中，利率的高低直接影響老百姓的儲蓄和消費、企業的投融資決策、進出口和國際收支，進而對整個經濟活動產生廣泛影響。因此，利率是宏觀經濟中的重要變量。

利率對宏觀經濟運行發揮重要的調節作用，主要通過影響消費需求和投資需求實現。

從消費看，利率上升會鼓勵儲蓄，抑制消費。從投資看，利率提高將減少可盈利的投資總量，抑制投資需求，即篩選掉回報率低的項目。利率對進出口和國際收支也會產生影響，國內利率下降，刺激投資和消費，提升社會總需求，會增加進口，導致凈出口減少，同時本外幣利差縮窄，可能導致跨境資本流出，影響國際收支平衡。當然，真實世界中利率傳導機制以及宏觀經濟變量之間的關系要比上面的簡化說法復雜得多。

均衡利率由市場供求關系決定，是企業、居民和金融機構等市場主體的儲蓄行為、投資行為、融資行為在金融市場中共同作用的結果（主要通過銀行存貸款、債券市場、股票市場、保險市場等進行投融資活動，并將金融資源配置到實體經濟和各類資產上）。

市場在配置資源中發揮決定性作用，配置過程是在產權清晰的基礎上，通過市場交易形成的價格來導向的。在這個過程中，利率作為資金的價格決定資金流向，從而決定金融資源配置的流向。改革開放以來中國經濟發展的奇跡證明，社會主義市場經濟主要由金融市場來配置資源的效率要比計劃經濟高得多，廣大人民群眾的福利要好得多。

中長期看，宏觀意義上的利率水平應與自然利率基本匹配。

由于自然利率是一個理論上抽象出來的概念，具體水平較難估算，實踐中一般采用“黃金法則（GoldenRule）”來衡量合理的利率水平，即經濟處于人均消費量最大化的穩態增長軌道時，經通脹調整后的真實利率r應與實際經濟增長率g相等。若r持續高于g，會導致社會融資成本高企，企業經營困難，不利于經濟發展。r低于g時往往名義利率也低于名義GDP增速，這有利于債務可持續，即債務杠桿率保持穩定或下降，從而給政府一些額外的政策空間，但也有研究表明，至少在新興市場r低于g不足以避免債務危機。總體上r略低于g是較為合理的，從經驗數據看，我國大部分時間真實利率都是低于實際經濟增速的，這一實踐可以稱之為留有余地的最優策略。但r也不能持續明顯低于g，若利率長期過低，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產能過剩、通貨膨脹、資產價格泡沫、資金空轉等問題，超低利率政策難以長期持續。

由于利率不僅影響微觀主體投資收益、融資成本，更是平衡宏觀經濟總供求的關鍵，成熟市場經濟體都將利率作為重要的宏觀經濟調控工具。

央行確定政策利率要符合經濟規律、宏觀調控和跨周期設計需要。

我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”，利率是實現貨幣政策目標的關鍵。

按照黨中央、國務院戰略部署，我國持續推進利率市場化改革，既適應中國國情，又與國際基本接軌，在有序放松利率管制的同時，高度重視建立健全由市場供求決定利率、中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率的市場化利率體系，發揮好利率對宏觀經濟運行的重要調節功能。

二、我國已形成較為完整的市場化利率體系

經過近30年來持續推進利率市場化改革，目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制，以及較為完整的市場化利率體系，主要通過貨幣政策工具調節銀行體系流動性，釋放政策利率調控信號，在利率走廊的輔助下，引導市場基準利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系傳導至貸款利率，形成市場化的利率形成和傳導機制，調節資金供求和資源配置，實現貨幣政策目標。

圖1我國利率體系和調控框架

表1我國主要利率品種

我國市場化利率體系中，最為重要的利率品種包括：

（一）公開市場操作（OMO）利率與利率走廊。

公開市場操作7天期逆回購利率是央行短期政策利率，目前利率水平為2.2%。央行通過每日開展公開市場操作，保持銀行體系流動性合理充裕，持續釋放短期政策利率信號，使存款類金融機構質押式回購利率（DR）等短期市場利率圍繞政策利率為中樞波動，并向其他市場利率傳導。同時，通過以常備借貸便利（SLF）利率為上限、超額準備金利率為下限的利率走廊的輔助，將短期利率的波動限制在合理范圍。其中，SLF是央行按需向金融機構提供短期資金的工具，由于金融機構可按SLF利率從央行獲得資金，就不必以高于SLF利率的價格從市場融入資金，因此SLF利率可視為利率走廊的上限。目前7天期SLF利率為3.2%，也就是7天期公開市場逆回購利率加100個基點。近期，人民銀行推動SLF電子化操作方式改革，有序實現全流程電子化，有利于提高操作效率，穩定市場預期，增強銀行體系流動性的穩定性，維護貨幣市場利率平穩運行，有效防范流動性風險。超額準備金利率是央行對金融機構存放在央行的超額準備金付息的利率，由于金融機構總是可以將剩余資金放入超額準備金賬戶，并獲得超額準備金利率，就不會有機構愿意以低于超額準備金利率的價格向市場融出資金，因此超額準備金利率可視為利率走廊的下限。目前超額準備金利率為0.35%。

圖2短期政策利率和利率走廊

（二）中期借貸便利（MLF）利率。

MLF利率是央行中期政策利率，與公開市場操作7天期逆回購利率共同構成了央行政策利率體系。目前1年期MLF利率為2.95%，代表了銀行體系從中央銀行獲取中期基礎貨幣的邊際資金成本。2019年以來，人民銀行逐步建立MLF常態化操作機制，每月月中開展一次MLF操作，通過以相對固定的時間和頻率開展操作，提高操作的透明度、規則性和可預期性，向市場連續釋放中期政策利率信號，引導中期市場利率。以一年期同業存單（AAA+）到期收益率為例，近兩年除2020年一季度受新冠肺炎疫情沖擊影響，與MLF利率出現臨時性偏離以外，其他時間基本圍繞MLF利率為中樞波動。

圖3中期政策利率和同業存單利率

（三）貸款市場報價利率（LPR）。

2019年8月，人民銀行推進LPR改革，報價行在MLF利率的基礎上，綜合考慮資金成本、風險溢價等因素報出LPR，充分反映市場供求狀況。經過兩年來的持續演進，金融機構新發放貸款已基本參考LPR定價，存量貸款也已完成定價基準轉換，LPR已代替貸款基準利率，成為金融機構貸款利率定價的主要參考基準，貸款利率的市場化程度明顯提升。改革后，貸款利率隱性下限被打破，LPR及時反映了市場利率略有下降的趨勢性變化，有效發揮方向性和指導性作用，引導貸款實際利率有所下行，并且形成了“MLF利率LPR貸款利率”的利率傳導機制，貨幣政策傳導渠道有效疏通，貸款利率和債券利率之間的相互參考作用也有所增強。

圖4改革后貸款利率和債券利率的相互參考作用有所增強

（四）存款準備金利率。

存款準備金利率是央行對金融機構存在央行的準備金支付的利率，分為法定準備金利率和超額準備金利率。目前，我國的法定準備金利率為1.62%，有利于平衡各方面利益，支持金融機構可持續發展。2020年超額準備金利率由0.72%降至0.35%，與活期存款基準利率一致，統一了居民在商業銀行的活期存款利率與商業銀行在央行的超額準備金利率水平，比較公平。同時，降低了商業銀行超額準備金的收益，提高了其閑置資金的機會成本，有利于促使銀行提高資金使用效率，鼓勵其用好自身資金增加信貸投放支持實體經濟。

圖5存款準備金利率

（五）上海銀行間同業拆放利率（Shibor）。

2007年人民銀行推出了Shibor。Shibor是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率，是單利、無擔保、批發性利率，包括隔夜到1年期的8個期限品種，形成了完整的期限結構，可為不同期限金融產品定價提供有益參考。目前Shibor已被應用于貨幣市場及債券、衍生品等市場各個層次的金融產品定價。自Shibor建立以來，人民銀行持續對Shibor進行監督管理，有效地保證了Shibor的報價質量。同時，按照借鑒國際共識與最佳實踐的總體思路，人民銀行積極參與國際基準利率改革，指導利率自律機制和中國銀行間市場交易商協會分別發布了境內倫敦銀行間同業拆借利率（Libor）轉換系列參考文本，為境內金融機構應對Libor退出提供了有利條件。

此外，

存款基準利率

過去發揮了重要作用。隨著利率市場化改革的推進，當前金融機構可自主確定存款實際執行利率。幾乎每個家庭都有存款，存款是最重要的金融公共服務產品，涉及廣大人民群眾切身利益。存款利率是在一定規則下，由市場決定的。央行公布的存款基準利率作為指導性利率，為金融機構存款利率定價提供了重要參考。從國際經驗看，存款利率一般比其他市場利率更加穩定。當前我國1年期存款基準利率為1.5%，以此為基礎既可以上浮也可以下浮，可以說處于“黃金水平”，符合跨周期設計的需要。2013年9月人民銀行指導成立了市場利率定價自律機制，對金融機構利率定價行為進行自律管理。利率自律機制參考存款基準利率形成了存款利率自律約定，對維護存款市場公平合理的競爭秩序發揮重要作用。2021年6月利率自律機制將存款利率自律約定上限，由存款基準利率上浮一定比例改為加點確定，有利于進一步規范存款利率競爭秩序，優化存款利率期限結構，為推進利率市場化改革營造了良好環境。將來如有下浮需要，市場主體也可自主決定。

圖6存款基準利率

三、我國的收益率曲線已趨于成熟

在市場化的利率體系中，基準性的收益率曲線非常重要，可為各類金融產品和市場主體提供定價參考。

收益率曲線反映利率由短及長的期限結構，是由各期限金融產品的主要參考基準利率共同組成的一個體系。收益率曲線的短端為隔夜和7天回購利率DR，長端為國債收益率。國際上看，即便是債券市場較為發達的美國，其國債收益率曲線也主要在中長端發揮作用，貨幣市場等短端利率仍主要參考聯邦基金利率和Libor（改革后將轉為SOFR）。

對收益率曲線的不同部分，央行與市場發揮的作用有所差異。

對于收益率曲線的短端，央行控制著基礎貨幣的供給，通過公開市場操作和中期借貸便利等投放短期和中期基礎貨幣，直接影響短期和中期的市場基準利率。對于收益率曲線的中長端，則主要基于市場對未來宏觀經濟走勢、貨幣政策取向等的預期，由市場交易形成，投資者和政策制定者可以從中觀察重要的市場信息。

中國國債收益率曲線的編制發布日趨成熟。

自1999年發布第一條人民幣國債收益率曲線以來，中國國債收益率曲線的編制發布工作日趨穩定成熟。包括中央結算公司、外匯交易中心等基礎設施以及彭博等國際信息商均編制國債收益率曲線，財政部、人民銀行、銀保監會均在官方網站發布中央結算公司編制的收益率曲線。美國有影響力的國債收益率曲線則主要是美國財政部和彭博編制的曲線。中國國債收益率曲線中最受市場關注的是10年期國債收益率走勢，該期限附近市場價格點豐富，日均成交近500筆、成交量超過200億元。

圖7中國國債收益率曲線圖（隔夜至10年期）

中國國債收益率曲線的應用日益廣泛。

目前，國債收益率曲線被市場機構廣泛用于風險管理、公允價值計量和交易定價參考，在債券市場上發揮重要作用。將國債收益率作為發行及重定價參考利率的永續債、浮息債等規模近3.7萬億元。地方政府債券、超長期限國債在招標發行時采用中債國債收益率曲線作為發行定價的基準，迄今累計應用于超30萬億元債券發行。國際方面，2016年，3個月期國債收益率納入特別提款權（SDR）利率籃子，為境外央行類及商業機構投資中國債券市場提供定價參考。

中國國債收益率曲線的市場基礎與發達市場相比仍有差距。

成熟的收益率曲線能夠較好反映宏觀經濟增長和通貨膨脹的變化。從規模上看，我國國債市場存量為21萬億元人民幣，而美國國債市場規模超過28萬億美元。從換手率看，我國國債尤其是長期限國債換手率相對較低，10年期以上國債換手率不足1倍，遠低于美國的5.3倍。從報價價差看，我國做市報價平均價差明顯高于美國。近年來中美兩國國債收益率的相關性有所上升。以10年期國債收益率為例，2010年-2015年兩者相關系數為0.3，2016年以來相關系數為0.67。中美國債收益率利差是各種因素的綜合反映。

圖8中美10年期國債收益率

關于常規貨幣政策和非傳統貨幣政策。

資產購買工具不屬于常規貨幣政策工具，而是央行在市場出現問題時的被迫選擇。央行長期實施資產購買操作會產生危害市場功能、財政赤字貨幣化、損害央行聲譽、模糊央行解決市場失靈和貨幣政策立場之間的界限、引發道德風險等諸多問題。應當盡可能避免實施資產購買操作，如果必須實施，應當堅持三個原則：

一是

央行干預的目的應當是幫助市場恢復正常運轉，而非替代市場。

二是

央行的干預措施應盡可能走在市場前面，從而快速穩定市場情緒，避免市場失靈進一步惡化。

三是

應盡可能減少資產購買規模，縮短持續時間，力求資產購買實施力度與市場失靈的程度保持一致。當前全球主要發達經濟體的利率長期趨于下降，一些經濟體的政策利率已接近于零利率甚至負利率。中國的經濟潛在增速仍有望維持在5%-6%的區間，有條件實施正常貨幣政策，收益率曲線也可保持正常的、向上傾斜的形態。中國將盡可能地延長實施正常貨幣政策的時間，目前不需要實施資產購買操作。

人民銀行將按照黨中央、國務院戰略部署，繼續深入推進利率市場化改革，著力健全市場化利率形成和傳導機制。一方面，繼續完善中央銀行政策利率體系。繼續鞏固以公開市場操作利率為短期政策利率和以MLF利率為中期政策利率的中央銀行政策利率體系，理想狀態為市場利率圍繞政策利率為中樞波動。著力完善利率走廊機制，有序實現SLF操作全流程電子化。另一方面，持續強化市場基準利率培育。優化LPR報價形成機制，督促報價行提高報價質量，對報價行進行考核并實行優勝劣汰，適時公布LPR歷史報價。拓展回購利率DR在金融產品中的運用，進一步鞏固DR的基準性。按市場化原則培育國債收益率曲線。

與此同時，利率市場化既要“放得開”也要“形得成”。當前深化利率市場化改革的一個重要矛盾在于市場化利率在“形得成”和傳導方面存在障礙，其原因包括監管套利、金融市場不成熟等造成的市場分割，以及融資平臺預算軟約束、存款無序競爭等財政金融體制問題。下一階段，要繼續加強監管、優化營商環境、硬化預算約束、化解金融風險，為進一步深化利率市場化改革提供更有利條件。

課程背景

近年來，隨著人民幣利率和匯率改革的不斷深化，央行進入主動投放貨幣時代，MLF余額逐年增加，法定存款準備金率則逐步降低，央行對貨幣市場的掌控力度逐步提升，投資者通過傳統套息方式賺取債券利差的老路越走越窄，主動性的投資交易能力則顯得越來越重要。全行業均面臨從過去略顯粗放的經營模式，逐步轉為更加精細化的投資管理與運作。與此同時，隨著債券市場的深入發展，債券品種、債券投資策略、債券組合管理也面臨著不斷創新的壓力，如何認知和把握日趨復雜的債券市場，設計合理的債券投資策略與組合管理一直是債券專業人士面臨的嚴峻挑戰。但一直以來，與相較更豐富的賣方研究資源不同，債券投資買方學習之路卻更加依賴于口而相授，市場少有來自于買方第一線實戰角度的學習債券投資系統的機會。

為了幫助銀行間機構投資者快速開展債券業務，培養團隊，優化研究框架和分析邏輯體系，提高從業人員債券投資交易能力，我們擬定于

10月23日-24日上海某酒店舉辦《債券交易員能力提升研修基礎班》活動，

我們將邀請

某資深專業人士A老師分享

，本課程將由常年活躍在國內債券投資一線的老師講授，投資交易實戰經驗豐富，更立足于買方實務，從投資體系邏輯，投資策略、組合管理到業務模式，深度展開研討學習。力求開拓學員思路，減少學員實戰學習之路上的阻力，形成更為系統的債券投資交易框架。

資

深實戰嘉賓

A老師

特邀嘉賓

某資深人士，有多年同業、理財業務經驗，對銀行同業、理財業務有較深研究，騰訊財經等媒體特約專欄作家，出版了多部專著，廣受市場好評。

課

程提綱

如何成為一名優秀的交易員

一、通盤篇

1、債券的基本知識

1）債券類型

2）債券的要素

3）久期與DV01

4）活躍券、關鍵期限

2、了解債券

1）國內債券交易場所

2）OTC交易

3）行業自律機制

3、債券的主要供給者

1）利率債與信用債

2）地方債的發行規律

3）國債的發行規律

4、債券的主要投資者和他們的投資模式

1）銀行及保險

2）證券公司及基金公司

3）境外機構

5、了解國債期貨

1）國債期貨的合約及交割方式

2）最廉券與逼倉行為

3）國債期貨對債券市場的影響

6、IRS的基礎信息

1）IRS是一種什么合約

2）IRS與債券市場的關系

7、如何交易債券

1）如何利用中介完成交易

2）如何在Xbond上完成交易

3）Comstar審核流程

8、實戰案例

二、供需篇

1、什么是利率曲線

1）什么是關鍵期限

2）不同品種中的利率曲線

3）利率曲線與利差

2、利率曲線的均值回歸與利率周期

1）利率的均值回歸

2）利率曲線的均值回歸

3）利差的均值回歸

4）什么時候會出現利率均值回歸

5）如何利用好分位數進行配置

3、債券利率的生成機制

1）資金價格

2）通脹及經濟增長預期

3）債券供給與需求

4）短期情緒類因素

4、分析債券市場的步驟

1）影響債券市場的長期因素和短期因素

2）以產品的角度關注債券

5、宏觀經濟政策對債市的影響

1）大類資產的風險評價策略

2）宏觀經濟的運行邏輯

3）宏觀經濟影響利率走勢的途徑

A）宏觀經濟影響金融機構的配置方向

B）宏觀經濟影響央行的政策思路

C）宏觀經濟的特殊事件影響市場情緒

4）宏觀經濟的測不準和漸進預測

6、理解債券的供給

1）債券供給會如何影響債券市場

A）債券供給過大影響債券市場需求

B）債券集中繳款影響資金價格

C）專項債大量大行暗示基建投資加大

2）政府債券供給

A）國債的發行規律

B）債券供給與債券收益率

C）如何關注債券供給

D）如何測算債券供給

7、理解債券的配置需求

1）債券的主要配置力量

A）攤余成本法債基B）銀行配置戶

C）保險配置戶D）高收益信用債主力配置機構：券商

E）信用債配置與利率債配置的相互轉換

2）保險機構的配置能力

A）保費增長速度B）保險償二代相關指標壓力

3）銀行機構的配置能力

A）銀行負債指標壓力

流動性風險指標、金融機構的資產負債表與信貸收支表、

如何對指標壓力和負債結構進行測算

B）銀行貸款增速及資金壓力

4）如何關注供需是否平衡

A）關注7年與30年期限結構

B）從發行倍數推測債券壓力

8、資金市場如何影響債券

1）短期資金價格與長期資金價格

A）流動性：頭寸管理與指標管理的區別

B）NCD發行價格與債券市場的相關性極大

C）隔夜及7天利率、規模

2）影響短期資金壓力的因素

A）短期資金價格的季節性因素

財政投放、繳準壓力、政府債券的繳款壓力

B）如何關注回購市場

央行確認的利率中樞、關注和測算回購規則

三、央行+監管篇

1、理解央行與銀行的基礎結構

1）央行-銀行的結算體系

2）從銀行業整體出發關注流動性

2、央行的貨幣政策體系

1）利率走廊2）公開市場操作3）準備金率調整

4）MLF5）基準利率調整6）了解央行的資產負債表

3、關注貨幣政策及表態的變化

國常會、政治局會議、季度貨幣政策例會、

季度貨幣政策執行報告、季度金融數據發布會等

4、央行的業務監管體系

1）MPA考核2）廣義信貸窗口指導3）對存款的監管

5、銀保監會&證監會的監管體系

1）信貸政策2）去杠桿政策與鼓勵創新

3）對企業發債的影響4）對存款的監管

6、貨幣政策與信貸政策的組合

寬貨幣寬信用、寬貨幣緊信用、緊貨幣寬信用、緊貨幣緊信用

7、如何觀察決策層方向變化的案例

四、宏觀篇

1、宏觀經濟變化與債券市場的關系

1）GDP與債市2）經濟周期與債券周期

3）固定資產投資周期與債券周期

2、宏觀經濟的基礎模型

1）Y=C+L+G+NX

2）總需求：社會融資規模

A）信貸與信貸的高頻

B）信貸結構對經濟的推動作用

C）非標資產對債券市場的影響

D）債券凈融資與影響其效率的政策因素

E）社會融資規模與債券的關系

3）總需求：M1、M2

A）M1與M2的基礎資料

B）M1與M2的背離意味著什么

C）M2與名義GDP增速

3、重要的宏觀經濟數據

1）重要的月度宏觀經濟數據

PMI、社會消費品零售總額、固定資產投資、

進出口數據、房地產投資、CPI/PPI

2）如何監測宏觀經濟周期

CPI、PPI高頻數據體系、如何積算PMI、

關注汽車與房地產銷售數據、通過對進出口數據估計制造業

3）宏觀經濟數據對債券交易的影響

4、宏觀經濟與政策的組合

五、交易篇

1、債券交易的不同市場

1）現券交易市場2）期貨和衍生品交易市場

2、債券借貸基礎信息

3、如何盯市

1）活躍券與非活躍券2）關注NCD發行與交易

3）DR001加權與xrepo4）國債期貨與技術面

5）重要消息6）重要的投資者的行為

4、制定策略

1）了解國債期貨的基差

2）理解債券曲線的波動

A）短端與長端B）騎乘效應

C）債券供給結構對債券曲線的影響

D）超長期的利率結構E）價差與債券市場的相關行

3）價差與性價比

A）10年國債與OMO價差B）1-10/3-10/5-10價差

C）國債與國開債的價差D）7年與10年的倒掛問題

4）債券發行期間的投資交易策略

A）發行前市場情緒B）發行規模C）下周的發行公告

5）關注資金趨勢的重要節點

6）找到債券市場變動的抓手

A）資金出現緊張的抓手B）重要經濟金融數據是否超預期

C）發行規模與發行結果D）央行發布會、國長會等

7）按周制定交易策略

5、交易心態

1）空杯心態2）當市場跟我們的看法不一致的時候

3）在什么時候止損

6、交易的手法

1）“帶節奏”2）做陡與做平3）買-平-再買-再平

六、實戰篇

參

會學員

銀行、基金、券商、信托、保險等金融機構參與債券投資、交易、風控人員及相關行領導；

其他有關單位參與債券投資、交易、風控人員；

報

名費用

主辦單位：

弘禾金融、隆智教育

秉承“專業、專注、實戰、實效”的服務理念，專注于資產負債、固定收益、資產管理、同業業務、投資銀行等領域，匯集行業內精煉講師，設計高品質金融培訓課程，打造高端金融培訓品質。

面向金融機構提供定制培訓、論壇、沙龍、路演、咨詢等服務。

培訓時間：

2021年10月23日-24日（周六、周日）上海

培訓地點：上海某酒店

培訓費用：

標準價：

3800元/位

團隊價：

單位團隊3人≤N≤5人3600元/位；

單位團隊5人＜N＜10人3400元/位；

單位及省內銀行組團達10人以上3000元/位；

同業智通超級會員本人報名享受8折優惠

（含參會費/資料費/稅費/茶歇/午餐，往返路費/住宿/餐飲等均需自理）

報名此基礎班線下學員，送已上線視頻培訓課程《債券交易員能力提升研修班第二期》價值1399元

報名方式：

掃描二維碼在線提交報名信息

（會有客服主動聯系您）

?

1949年至2020年定期存款利率-知乎

沒有看錯，1949年我們的活期存款利率為60%，1年期定存有252%。自1949年至今，我國存款利率調整了63次，并且是一路向下。

建國初期，物資匱乏，百廢待興，隨著國家發展程度越來越高，利率自然也越來越低，這是符合國家發展規律的，對標日本、德國、美國等發達國家，利率為“0”甚至為“-”的，如果世界依舊和平，可以猜想未來我們國家利率的水平。

相信有人會想，如果有一種方式可以鎖住以前那種高利率就好了。

還真有過，1996年-1999年某安和某華曾經出過保底8%和10%的產品，后來利率急速下跌，而這種寫進合同的保底利率是有法律效力的。

所以有一段時間，某安某華的業務員除了賣保險還有一項新任務：勸退老保單，每勸退一單都有獎勵。這也是老幾家保險公司現在保底利率為什么這么低的原因之一：他們至今還在填以前的坑。

現在很多人都在說年金或者終身壽很好，可以終身鎖定收益，但在我看來，產品的確很好，但是要用對地方。

說到底，保險不是理財，而是轉移風險的保障工具。

它我無法滿足人們想要錢快速生錢的愿望，短期看甚至無法跑過通貨膨脹。它只能滿足我們在確定的時點，例如孩子教育、自己養老，有確定的錢。

就如現在大部分年金預定投資利率是3.5%，少量的還有4.025%，但IRR想要達到3%-4%需要起碼7年以上的時間。雖然是復利增長，但現在大部分人看來，依舊不高。

就如1996年我看看8%的保底不高一樣。如果當時我們配置一部分理財，對于飆漲的房價和通貨膨脹，我們認為是幸運還是不幸呢？

再過20年，這個世界，我們的國家會怎樣？

咱們的錢，咱們有分配好各自的職能嗎？“他們”有沒有乖乖聽話？

最迷人的不是路，是被禁錮的自我與未知撞擊的聲音。

小編寫的這么用心，要不要點個“在看”呢？如果能夠轉發分享，那就是鐵粉啦~

一次普通的改變，也許會改變普通的一生。

想看雜七雜八的金融信息（哈哈），就關注小編哦。

不定期更一下~

一文回顧中國利率十年走勢，張敬國：MLF與LPR仍然只是利率市場化的半途|LPR_新浪財經_新浪網

來源：中國金融四十人論壇

2010年以來，中國市場利率水平總體呈下降趨勢，下降速度和幅度受到中國儲蓄率下降和利率市場化提升的約束。

貨幣市場利率受到金融當局總量調控、監管調整的影響，波動很大。對此，人民銀行推出了利率走廊機制，精細化貨幣政策操作，

貨幣市場利率波動有所減緩。

國際比較來看

，中國債券市場利率的波動性相對較小

，這受到

債券市場投資者構成和貨幣政策存貸款基準利率約束，也受到人民銀行既調控短端利率也干預中長端利率的影響

。

債券市場利率與貸款市場利率“雙軌”定價的現象長期存在，二者之間的利差波動較大。

在利率市場化的進程中，為促使貸款利率更及時反映市場資金供求，人民銀行改革LPR形成機制，強化MLF利率的定價作用。

目前金融機構定價貸款利率由依據原來經國務院批準的貸款基準利率改變為人民銀行確定的MLF利率，與債券市場利率的息差有所穩定。

MLF與LPR

更能靈活及時反映市場供求，但仍然只是利率市場化的半途——

第一，既調控短期利率又調控中長期利率本身是矛盾的，中國貨幣市場利率波動較大有這方面原因。

第二

，結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架，在外匯占款基本零增長的背景下保持高存款準備金率，加重了商業銀行非市場化成本。

第三

，利率市場化的核心是市場交易，即通過現貨交易與衍生品交易綜合作用，來定價發現中長期利率。

央行直接調控中長期利率，用MLF利率替代貸款基準利率，債券市場利率與MLF政策影響下的貸款利率仍然保持“雙軌”局面。

在經濟景氣溫和或者偏弱時期，利率市場化機制發揮作用的空間較大。在經濟過熱背景下，宏觀調控的價格手段、數量手段和行政手段哪個居于主導，利率“雙軌”或者“并軌”的演變，都需要現實去檢驗。

貨幣當局確定短期基準利率，商業主體金融交易發現利率曲線，是市場化的方向。

——CF40特邀成員、泰康保險集團股份有限公司助理總裁、泰康資產管理有限責任公司首席戰略官

張敬國，

泰康保險集團股份有限公司

高級風險經理劉怡

”

中國利率走勢變化分析

文|張敬國劉怡

圖源/攝圖網

2010年以來，中國各類利率（貨幣市場利率、債券市場利率和貸款利率）的水平、波動率、收益率曲線結構以及貸款利率與債券收益率的息差出現了一些規律的和不規律的變化。

利率變化

（一）利率水平

1.貨幣市場利率

銀行間市場7天回購利率（

R007

）2011年至2014年處于較高水平，年度均值高于3.5%，2017年和2018年均值在3%-3.5%之間，其余年份低于3%。

利率水平總體呈下行趨勢。

圖1短期資金利率（R007）水平及變動

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

2.債券市場利率

10年期國債收益率呈周期性波動，中樞稍有下移。

收益率最高點出現在2013年末，達4.72%，收益率低點出現在2016年中和2020年上半年，分別低至2.64%和2.48%。

圖210年期國債收益率水平

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

3.貸款利率

貸款利率水平呈下降趨勢。

2015年之前，一般貸款加權平均利率、貸款基礎利率（LPR）和貸款基準利率走勢較為一致且處于較高水平。2015年下調存貸款基準利率后貸款加權利率水平較之前有所下降，仍圍繞基準利率變動。

2019年8月人民銀行改革LPR形成機制并強化其定價作用后，一般貸款加權利率水平進一步下行。

圖3貸款利率水平及變動

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

（二）貨幣市場與債券市場利率波動

1.貨幣市場利率

銀行間市場7天回購利率（R007）波動率整體前高后低。

其中2011年至2014年波動較大，2015年有所下降，2017年后波動率稍有回升，但整體處于較低水平，個別高點出現在季末、年末臨時性資金緊張時期。

圖4短期資金利率（R007）波動率

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

2.債券市場利率

債券市場收益率呈現周期性變化，

波動率多年來沒有明顯的規律

，在債券市場價格下跌的熊市和債券市場價格上漲的牛市相互切換時波動率上升，市場平穩時波動率降低，個別時點出現較高波動。

圖510年期國債收益率波動率

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

（三）收益率曲線

收益率曲線變化主要分為上下移動和陡峭程度變化，通常以各期限國債收益率水平的變化體現國債收益率曲線的上下移動，以國債收益率的期限利差（10年期國債收益率-1年期國債收益率）來衡量收益率曲線陡峭程度變化。

1年期國債收益率和10年期國債收益率在大部分時間保持同向變化，但是變化幅度差別較大。

例如2017年為“熊平”，10年期國債收益率上行87bp，1年期國債收益率上行114bp，期限利差收窄27bp；2018年為“牛陡”，10年期國債收益率下行65bp，1年期國債收益率下行119bp，期限利差擴大54bp。

圖6國債收益率期限利差

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

（四）貸款利率與債券收益率息差

利率的變化還表現為貸款和債券作為兩類資產的息差變化。以一般貸款加權平均利率與10年期國債收益率的差來看貸款利率與債券收益率的息差變化情況。

國債是無風險資產，貸款是一種信用資產，二者回報率之差，反映信用風險溢價的變化，但是在中國市場上，息差更體現二者定價和調控因素方面的差異。隨著貸款利率市場化的推進，二者息差的變化波動程度逐步降低。

2015年之前一般貸款加權平均利率基本與貸款基準利率同步變動，債券收益率周期性波動，二者息差在2%-4.5%之間有較大波動；2015年11月之后貸款基準利率維持在4.35%不再變動，銀行貸款利率普遍參考基準利率定價，也未發生大幅變動，貸款利率與債券收益率二者之間的息差隨債券市場收益率變化而波動；

2019年8月LPR改革強化后，貸款利率反映市場資金供求效率提高，目前二者息差較為穩定，在2.4%-2.8%的區間小幅波動。

圖7貸款與債券息差

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

利率變化原因

（一）利率水平

利率水平的變化是多種因素作用的結果，不同時期各個因素對利率影響的顯著性不同。

2012年以來，經濟增速緩慢下行，投資回報率逐步下降，通貨膨脹率波動降低并維持在較低水平，利率水平呈下降趨勢。

2008年后中國社會凈儲蓄率下降，表現之一是經常項目順差對GDP的比重由10%持續下降到2%左右。

凈儲蓄率的下降延緩了利率水平下降的速度。

凈儲蓄率、國際收支變化通過資金供求、流動性變化進而影響利率水平

。2002年后經常項目順差一度快速上升，大量外匯資金涌入，為維護匯率穩定，人民銀行購買外匯投放大量基礎貨幣，雖然通過發行央票、提高準備金率等手段對沖，但流動性總體充裕。2011年后，經常項目順差/GDP在3%甚至在2%以下，外匯流入增加貨幣供給的影響減弱，銀行體系流動性偏多的狀況發生變化，人民銀行主動供給和調節流動性的力量增強，利率水平相對于實體經濟總體偏低的狀況發生變化。

基于宏觀經濟景氣相機抉擇的貨幣政策調控，直接影響各種類、各期限的利率水平。

2010年以來，人民銀行5次上調、8次下調貸款基準利率，并在2019年8月改革強化LPR后，3次下調LPR的參考基準中期借貸便利（MLF）利率的水平，對貸款市場利率水平進行調控。

圖8貨幣政策對利率水平影響

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

中國利率市場化是一個長期過程。1996年人民銀行規定金融機構貸款利率可以在基準水平上下浮動10%，之后不斷擴大。2013年7月，取消貸款利率浮動的限制，2015年10月取消存款利率浮動的限制。

盡管現實中仍然有隱形約束，但是市場化改革提高了資金效率，對利率水平偏低的問題有所糾正。

此外，金融監管政策影響貸款與債券的需求或者供給，也會對利率水平產生影響。

2017年，銀監會啟動對銀行業金融亂象的檢查和整治工作，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》、《商業銀行流動性風險管理辦法》等監管文件陸續征求意見，銀行理財余額增速下行，對新發行債券的需求降低，還有金融體系去杠桿下商業銀行主動收縮表內外債券投資業務，債券市場拋售壓力增加，債券收益率上升。金融監管的標準松緊、重點對象在不同時期的變化，對金融機構經營進而對市場利率產生影響。

另外，我國經濟金融對外開放推進，利率變化受國際市場影響加深，中美利率在過去十年走勢方向上大多數時間較為一致。

中美經濟政治關系的演化直接影響宏觀經濟運行狀況和預期，影響利率水平。

圖9中美10年期國債收益率走勢對比

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

（二）貨幣市場與債券市場利率波動

貨幣市場利率直接受到貨幣政策操作的調控。為降低貨幣市場利率的波動，2015年人民銀行提出中國利率走廊模式，利率走廊的上限為常備借貸便利（SLF）利率，下限是超額準備金存款利率。

通過利率走廊的機制，人民銀行關注并調控存款類金融機構間的債券回購利率（DR007）在走廊間運行，貨幣市場利率的波動率有所下降。

同時，人民銀行提高貨幣政策操作精細化，對短期流動性波動進行“削峰填谷”式的微調操作。

2013年初人民銀行創設公開市場短期流動性調節工具（SLO）和常設借貸便利（SLF），在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機運用。當稅收集中上繳國庫或節日現金大量投放等季節性因素導致資金供應出現短期缺口、貨幣市場利率面臨上行壓力時，人民銀行開展不同期限的公開市場逆回購操作投放流動性（日常投放以7天逆回購為主，春節等節假日投放以14天逆回購為主），并安排逆回購到期時間與后續財政支出或節后現金回籠的節奏相匹配，從而保持流動性總量相對穩定、促進市場資金供求均衡、降低利率波動率。

圖10人民銀行公開市場操作

數據來源：Wind

2016年至2018年，金融體系去杠桿助推市場利率大幅波動。

針對國有企業債務杠桿高、金融機構資產負債錯配、多層產品嵌套等問題，人民銀行、財政部、銀監會等監管機構出臺多項監管政策并展開專項檢查，加強金融監管，將表外理財、同業存單等納入宏觀審慎評估（MPA）考核，約束和規范地方政府和金融機構投融資行為。同時人民銀行上調公開市場逆回購利率、SLF利率和MLF利率，提高融資杠桿成本，壓縮金融機構套利空間。金融體系去杠桿階段性地收緊了流動性并加大了市場利率的波動。

另外，經濟突發事件加大債券市場利率的波動。

例如，2011年云南省公路開發投資有限公司向債權銀行發函表示“只付息不還本”，市場認為城投債違約風險增加，投資者情緒恐慌紛紛贖回債券基金，基金公司面對贖回壓力，拋售流動性好的利率債導致利率出現大幅波動。2014年末中證登發布《關于加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，部分低評級企業債失去質押資格，喪失流動性，基金被迫降杠桿，流動性好的利率債遭到拋售導致利率波動。

（三）收益率曲線

長期以來，人民銀行主要通過調整不同期限的存貸款基準利率來影響利率曲線，近年來不斷增加調控手段。

2013年，人民銀行對部分到期的3年期央行票據開展續作，同時向金融機構提供短期流動性支持滿足當期需要，將凍結長期流動性和提供短期流動性相結合影響收益率曲線。

2014年9月，人民銀行創設MLF，向銀行體系投放3個月到1年期的流動性,發揮中期政策利率的作用。目前人民銀行通過政策利率公開市場7天逆回購利率調控短期市場利率，通過MLF利率調節中長期市場利率來影響收益率曲線。

此外，人民銀行于2013年創設短期流動性調節工具（SLO），提供1天至7天短期資金，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機運用，創設常備借貸便利（SLF）以滿足金融機構1個月到3個月期限的大額流動性需求，2014年推出抵押補充貸款（PSL），向金融機構提供3年至5年期的長期資金以支持國民經濟重點領域和薄弱環節，2013年推出LPR集中報價和發布機制，2019年改革LPR形成機制，在MLF利率基礎上加點形成，并在原有1年期品種基礎上增加5年期品種，為銀行發放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考。

人民銀行創設的一系列貨幣政策工具覆蓋各個期限，操作數量和價格共同影響收益率曲線。

除了貨幣當局政策調控的影響，短期利率水平以及投資者對未來經濟增長、投資回報率及通貨膨脹率的預期，是影響收益率曲線的基本因素。

此外，不同類型投資者對于債券品種和期限的偏好不同，銀行偏好5年以內的中短期債券，保險資金為了匹配負債端偏好長期債券，投資者結構的變化會導致各期限債券的需求變化，對期限結構產生一定影響。隨著中國債券市場對外開放程度提高，中國國債的相對吸引力增加，境外機構投資資金增多，特定時期會增加對某個期限債券的需求，影響這類期限收益率。

（四）貸款利率與債券收益率息差

2013年人民銀行放開貸款利率下限管制，金融機構貸款利率實際上仍然依據人民銀行公布的貸款基準利率浮動確定，貸款基準利率調整頻率低，而債券市場對經濟走勢和市場資金供求反應更加敏感，貸款利率與債券收益率之間息差波動較大。

2019年8月人民銀行改革貸款市場報價利率，并強化LPR、MLF的定價機制，金融機構貸款利率越來越多地受到MLF利率影響。同時MLF利率變動對回購利率和債券收益率也會起到一定引導作用，貸款利率和債券收益率的息差有所穩定。

2008年為應對國際金融危機對中國的負面影響，金融機構貸款增速跳升，之后受到金融當局調控而減緩，但是金融機構創新增加，理財等產品增多。金融機構資產負債結構和期限結構復雜化，對金融市場流動性的變化更為敏感。2013年為了控制影子銀行，金融監管機構收緊流動性，資金供應大幅波動，債券市場利率大幅上升，貸款利率粘性大而變化緩慢，二者息差收窄。2018年貨幣市場基金規模增長迅速，對銀行體系的低成本存款產生分流效應，銀行負債端資金成本提升，構成貸款利率上行的壓力，同時貨幣市場基金增加了投資債券的需求，推動債券收益率下行，二者息差走闊。

利率變化的國際比較

中國的金融市場和利率體系借鑒了國際上包括美國的經驗。國際比較有利于發現中國的特點和改進的方向。

圖11中美資金利率波動率（DR007&聯邦基金利率）

圖12中美資金利率波動率（R007&SOFR）

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

（一）中美利率波動性比較

1.貨幣市場利率

中國貨幣市場利率波動率高于美國。

中國存款類金融機構7天回購利率（DR007）和美國聯邦基金利率（FFR）分別是兩國央行貨幣市場基準利率，DR007的年度波動幅度（最高利率與最低利率之差）基本在0.85個百分點以上，除2018年外均高于FFR；從單日利率較上日變化幅度來看，DR007波動大于FFR的天數維持在200天至240天，FFR較上日變化較大的情況維持在25天以下。對比

中國銀行

間市場7天回購利率（R007）和美國有擔保隔夜融資利率（SOFR），大部分時間中國資金波動率高于美國，R007較上日波動大于SOFR的天數維持在150-200天，SOFR較上日變化較大的情況維持在60天以下。

表1中美貨幣市場波動率對比

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

貨幣政策調控框架差異是兩國貨幣市場利率波動性差別較大的基礎。

1993年美聯儲將聯邦基金利率作為貨幣政策操作目標，貨幣政策調控短端資金利率，通過短端利率的變化間接影響中長期利率進而影響通脹和就業等宏觀經濟變量。中國的貨幣政策多年來以信貸、貨幣供應量、社會融資規模等為中介目標，同時將存貸款基準利率及公開市場操作作為貨幣政策工具。公開市場操作既調控基礎貨幣，又調控貨幣市場利率，是貨幣政策操作日常手段。而

貨幣政策以數量調控為主操作難度大，可能導致金融市場流動性和貨幣市場利率的較大波動。

美聯儲和美國貨幣市場溝通充分，定期召開議息會議，其他時間一般不調整利率，提高了利率透明度。

中國央行逐步加強預期管理，但主要采取相機抉擇方式，有時甚至“出其不意”的進行調控，市場預期不穩定容易引發利率波動。

2.債券市場利率

圖13中美債券波動率

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

美國國債波動率明顯高于中國國債波動率。

以10年期國債為例，從年度波動幅度（最高利率與最低利率之差）來看，美債收益率年內波動幅度達1個百分點以上的年份較多，中國國債收益率只有2013年和2014年年內波動幅度超過1個百分點。從每日收益率較上日變化幅度來看，美債波動大于中債的天數明顯較多，美債收益率較上日變化較大的情況基本維持在150天至200天，中債收益率較上日變化較大的情況維持在50天至100天。

表2中美債券波動率對比

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

中國國債波動率明顯小于美國國債波動率的原因有幾方面：

（1）持有者結構

從萬得資訊中可以查到，中國國債持有人以銀行和保險機構為主

，占比65%-75%，證券公司、基金、境外機構持有量合計占比10%-20%，債券市場的資金配置需求居主導，大量投資者持有到期。美國債券持有人更多元，其中海外投資者占比約40%，受國際風險事件影響較大，共同基金持有10%-15%，銀行和保險公司只持有7%左右，多元的持有者給市場帶來交易和波動。

（2）規模與流動性

中美兩國債券市場的規模與流動性差異較大。2019年末美國國債市場存量規模達22.7萬億美元，相對GDP比例超過100%；中國國債市場存量規模16.7萬億元（約2.4萬億美元），相對GDP比例不足20%。國債市場流動性方面，2019年美國國債的日均成交量為6000億美元，換手率（國債日均成交量與國債余額之比）為2.6%；中國國債日均成交量僅有1400億人民幣（約200億美元），換手率為0.8%，流動性弱于美國。

（3）貨幣政策調控

美國貨幣政策調控短端的聯邦基金利率。中國同時調控短期和中長期利率，

2015年前調控多個期限（6個月至5年以上）的存款和貸款基準利率，目前通過公開市場逆回購利率、MLF、LPR調控短中長期貸款利率。商業銀行作為債券的主要投資機構，會考慮到貸款和債券的替代關系，中長期貸款的定價一定程度影響中長期債券定價，對中長期國債波動率有限制影響。

（二）中國LPR與美國PR比較

中國LPR是利率市場化的一部分，其來龍去脈可以參考美國的歷史和現狀。

1.產生背景

美國商業銀行最優貸款利率（PrimeRate,PR）產生于1933年，用于界定貸款利率下限，結合存款利率上限Q條例以保護商業銀行息差。中國LPR產生于2013年，2019年改進報價機制，定位為利率市場化改革，宣稱代替原來的貸款基準利率，作為金融市場基準利率體系之一。

2.定價機制

1994年后美國的最優貸款利率（PR）勾掛聯邦基金目標利率，PR=聯邦基金目標利率+300bp。中國LPR在1年期MLF利率基礎上加點形成，LPR=1年期MLF利率+銀行報價平均加點。與美國的300bp固定加點幅度不同，中國LPR的加點幅度取決于各報價行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素，目前1年期LPR加點幅度約為90bp，5年期LPR加點幅度約為170bp。

3.使用范圍

中國LPR是銀行貸款的基準利率，不僅用于短期貸款，也用于中長期貸款。美國PR主要用于零售客戶的消費貸款、信用卡透支等業務定價，是銀行貸款定價基準之一。聯邦基金利率、PR、LIBOR、長期國債收益率等均可充當定價基準，商業銀行可根據不同產品的期限及特性來選擇基準利率。美國住房抵押貸款利率主要參考國債收益率而調整確定。

（三）基準利率與市場化

美國貨幣政策的目標基準利率只有聯邦基金利率一個，雖然在次貸金融危機后美聯儲對準備金存款利率進行了調整，也采取過扭曲操作對債券市場收益率有所影響，但是這些都是非常時期的特殊操作。美聯儲確定聯邦基金利率水平，由市場交易去形成多期限的LIBOR和國債收益率，銀行貸款利率和公司信用債收益率在此基礎上市場化確定。

目前中國貨幣政策的短期政策利率是公開市場操作利率，中期政策利率是MLF利率。

實際上MLF利率而不是LPR替代了原來的貸款基準利率。LPR本質上類似原來的一般貸款加權平均利率，只是對報價銀行、計算方法、期限種類、報價頻率進行了具體規定和抽樣選擇，它們市場化的代表性有相似之處。

MLF與LPR相對于原來的貸款基準利率機制，更能靈活及時反映市場供求，但仍然只是利率市場化的半途——

第一

，央行既調控短期利率又調控中長期利率本身是矛盾的，中國貨幣市場利率波動較大有這方面原因。

第二

，結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架，在外匯占款基本零增長的背景下保持高存款準備金率，加重了商業銀行非市場化成本，與市場化取向相悖。

第三

，利率市場化的核心是市場交易，即通過現貨交易與衍生品交易綜合作用，來定價發現中長期利率。央行直接調控中長期利率，用MLF利率替代貸款基準利率，債券市場利率與MLF政策影響下的貸款利率仍然保持“雙軌”局面。

結論

2010年以來中國市場利率水平總體呈下降趨勢，下降速度和幅度受到中國儲蓄率下降和利率市場化提升的約束。貨幣市場受到金融當局總量調控、監管調整的影響，波動很大。對此，人民銀行推出了利率走廊機制，精細化貨幣政策操作，貨幣市場利率波動有所減緩。

受債券市場投資者構成和貨幣政策存貸款基準利率約束，以及人民銀行既調控短端利率也干預中長端利率的影響，國際比較來看，中國債券市場利率的波動性相對較小。

債券市場利率與貸款市場利率“雙軌”定價的現象長期存在，二者之間的利差波動較大。

在利率市場化的進程中，為促使貸款利率更及時反映市場資金供求，人民銀行改革LPR形成機制，強化MLF利率的定價作用，目前金融機構定價貸款利率由依據原來經國務院批準的貸款基準利率改變為人民銀行確定的MLF利率，相對及時靈活地反映市場變化，與債券市場利率的息差有所穩定。

過去10年中國經濟增長變緩，通脹壓力不很明顯，這是利率水平總體下降、利率市場化較快推進的宏觀環境。中國市場上長期存在“利率幻覺”與“利率逆反”，在經濟過熱時期，貸款實際利率為負的現象也很常見。目前利率水平的確定和利率結構的變化情況，特別是利率市場化的機制，在明顯通貨膨脹時期會出現怎樣的變化，還需要現實來檢驗。

中國利率市場化進程處于半途，債券市場利率與貸款利率定價機制仍然是“雙軌”局面。貨幣當局確定短期基準利率，商業主體金融交易發現利率曲線，終是市場化的方向。

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中國-利率|2013-2023數據|2024-2025預測

中國-利率

當前值，歷史數據，預測，統計，圖表和經濟日歷-中國-利率.

現值

前次數據

最高

最低

日期

單位

頻率

3.65

3.65

5.77

3.65

2013-2023

%

日常

一年定期存款基準利率走勢圖（定期更新）

一年定期存款基準利率走勢圖（定期更新）

數據說明

2023年02月，一年定期存款基準利率為1.5%。數據最近更新日期：2023-02-1623:21:37。數據來源：互聯網采集入庫。

2023年02月數據說明：

2023年02月數據為2月16日數據，非最終數據。即2023年02月的數據會在后續幾天繼續更新。

一年定期存款基準利率

1)期末值走勢圖

放大圖片

前后兩年比較

數據

1)一年定期存款基準利率數據

2023年02月

2023年01月

2022年12月

2022年11月

1.5

1.5

1.5

1.5

2022年10月

2022年09月

2022年08月

2022年07月

1.5

1.5

1.5

1.5

2022年06月

2022年05月

2022年04月

2022年03月

1.5

1.5

1.5

1.5

2022年02月

2022年01月

2021年12月

2021年11月

1.5

1.5

1.5

1.5

數據解釋

“基準利率”與“掛牌利率”似乎已脫鉤？

2022年9月，在基準利率沒有明確調整的背景下，各大銀行卻紛紛下調了掛版利率，導致了本人不知道該不該再維護這些可能偏離實際的，而原本被稱為整個利率體系的“壓艙石”的“基準利率”，大家請到各大銀行查詢最新“掛牌利率”。

曾經的“壓艙石”，我不知道怎么維護了。

以下一段引自央行，反正我真搞不懂了，不予評論，等更多官方解釋吧。

新華社北京2月4日（2021年）電（吳雨唐健輝）中國人民銀行4日表示，存款基準利率作為整個利率體系的“壓艙石”，要長期保留。要持續強化存款管理，守護好老百姓的“錢袋子”。

本文參考數據來源說明：

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中國人民銀行-http://www.zhaofabang.com/

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一文回顧中國利率十年走勢_澎湃號·湃客_澎湃新聞-ThePaper

“本文要點

2010年以來，中國市場利率水平總體呈下降趨勢，下降速度和幅度受到中國儲蓄率下降和利率市場化提升的約束。貨幣市場利率受到金融當局總量調控、監管調整的影響，波動很大。對此，人民銀行推出了利率走廊機制，精細化貨幣政策操作，貨幣市場利率波動有所減緩。

國際比較來看，中國債券市場利率的波動性相對較小，這受到債券市場投資者構成和貨幣政策存貸款基準利率約束，也受到人民銀行既調控短端利率也干預中長端利率的影響。債券市場利率與貸款市場利率“雙軌”定價的現象長期存在，二者之間的利差波動較大。

在利率市場化的進程中，為促使貸款利率更及時反映市場資金供求，人民銀行改革LPR形成機制，強化MLF利率的定價作用。目前金融機構定價貸款利率由依據原來經國務院批準的貸款基準利率改變為人民銀行確定的MLF利率，與債券市場利率的息差有所穩定。

MLF與LPR更能靈活及時反映市場供求，但仍然只是利率市場化的半途——

第一，既調控短期利率又調控中長期利率本身是矛盾的，中國貨幣市場利率波動較大有這方面原因。

第二，結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架，在外匯占款基本零增長的背景下保持高存款準備金率，加重了商業銀行非市場化成本。

第三，利率市場化的核心是市場交易，即通過現貨交易與衍生品交易綜合作用，來定價發現中長期利率。央行直接調控中長期利率，用MLF利率替代貸款基準利率，債券市場利率與MLF政策影響下的貸款利率仍然保持“雙軌”局面。

在經濟景氣溫和或者偏弱時期，利率市場化機制發揮作用的空間較大。在經濟過熱背景下，宏觀調控的價格手段、數量手段和行政手段哪個居于主導，利率“雙軌”或者“并軌”的演變，都需要現實去檢驗。貨幣當局確定短期基準利率，商業主體金融交易發現利率曲線，是市場化的方向。

——CF40特邀成員、泰康保險集團股份有限公司助理總裁、泰康資產管理有限責任公司首席戰略官張敬國，泰康保險集團股份有限公司高級風險經理劉怡”

中國利率走勢變化分析

文|張敬國劉怡

圖源/攝圖網

2010年以來，中國各類利率（貨幣市場利率、債券市場利率和貸款利率）的水平、波動率、收益率曲線結構以及貸款利率與債券收益率的息差出現了一些規律的和不規律的變化。

利率變化

（一）利率水平

1.貨幣市場利率

銀行間市場7天回購利率（R007）2011年至2014年處于較高水平，年度均值高于3.5%，2017年和2018年均值在3%-3.5%之間，其余年份低于3%。利率水平總體呈下行趨勢。

圖1短期資金利率（R007）水平及變動

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

2.債券市場利率

10年期國債收益率呈周期性波動，中樞稍有下移。收益率最高點出現在2013年末，達4.72%，收益率低點出現在2016年中和2020年上半年，分別低至2.64%和2.48%。

圖210年期國債收益率水平

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

3.貸款利率

貸款利率水平呈下降趨勢。2015年之前，一般貸款加權平均利率、貸款基礎利率（LPR）和貸款基準利率走勢較為一致且處于較高水平。2015年下調存貸款基準利率后貸款加權利率水平較之前有所下降，仍圍繞基準利率變動。2019年8月人民銀行改革LPR形成機制并強化其定價作用后，一般貸款加權利率水平進一步下行。

圖3貸款利率水平及變動

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

（二）貨幣市場與債券市場利率波動

1.貨幣市場利率

銀行間市場7天回購利率（R007）波動率整體前高后低。其中2011年至2014年波動較大，2015年有所下降，2017年后波動率稍有回升，但整體處于較低水平，個別高點出現在季末、年末臨時性資金緊張時期。

圖4短期資金利率（R007）波動率

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

2.債券市場利率

債券市場收益率呈現周期性變化，波動率多年來沒有明顯的規律，在債券市場價格下跌的熊市和債券市場價格上漲的牛市相互切換時波動率上升，市場平穩時波動率降低，個別時點出現較高波動。

圖510年期國債收益率波動率

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

（三）收益率曲線

收益率曲線變化主要分為上下移動和陡峭程度變化，通常以各期限國債收益率水平的變化體現國債收益率曲線的上下移動，以國債收益率的期限利差（10年期國債收益率-1年期國債收益率）來衡量收益率曲線陡峭程度變化。

1年期國債收益率和10年期國債收益率在大部分時間保持同向變化，但是變化幅度差別較大。例如2017年為“熊平”，10年期國債收益率上行87bp，1年期國債收益率上行114bp，期限利差收窄27bp；2018年為“牛陡”，10年期國債收益率下行65bp，1年期國債收益率下行119bp，期限利差擴大54bp。

圖6國債收益率期限利差

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

（四）貸款利率與債券收益率息差

利率的變化還表現為貸款和債券作為兩類資產的息差變化。以一般貸款加權平均利率與10年期國債收益率的差來看貸款利率與債券收益率的息差變化情況。國債是無風險資產，貸款是一種信用資產，二者回報率之差，反映信用風險溢價的變化，但是在中國市場上，息差更體現二者定價和調控因素方面的差異。隨著貸款利率市場化的推進，二者息差的變化波動程度逐步降低。

2015年之前一般貸款加權平均利率基本與貸款基準利率同步變動，債券收益率周期性波動，二者息差在2%-4.5%之間有較大波動；2015年11月之后貸款基準利率維持在4.35%不再變動，銀行貸款利率普遍參考基準利率定價，也未發生大幅變動，貸款利率與債券收益率二者之間的息差隨債券市場收益率變化而波動；2019年8月LPR改革強化后，貸款利率反映市場資金供求效率提高，目前二者息差較為穩定，在2.4%-2.8%的區間小幅波動。

圖7貸款與債券息差

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

利率變化原因

（一）利率水平

利率水平的變化是多種因素作用的結果，不同時期各個因素對利率影響的顯著性不同。2012年以來，經濟增速緩慢下行，投資回報率逐步下降，通貨膨脹率波動降低并維持在較低水平，利率水平呈下降趨勢。2008年后中國社會凈儲蓄率下降，表現之一是經常項目順差對GDP的比重由10%持續下降到2%左右。凈儲蓄率的下降延緩了利率水平下降的速度。

凈儲蓄率、國際收支變化通過資金供求、流動性變化進而影響利率水平。2002年后經常項目順差一度快速上升，大量外匯資金涌入，為維護匯率穩定，人民銀行購買外匯投放大量基礎貨幣，雖然通過發行央票、提高準備金率等手段對沖，但流動性總體充裕。2011年后，經常項目順差/GDP在3%甚至在2%以下，外匯流入增加貨幣供給的影響減弱，銀行體系流動性偏多的狀況發生變化，人民銀行主動供給和調節流動性的力量增強，利率水平相對于實體經濟總體偏低的狀況發生變化。

基于宏觀經濟景氣相機抉擇的貨幣政策調控，直接影響各種類、各期限的利率水平。2010年以來，人民銀行5次上調、8次下調貸款基準利率，并在2019年8月改革強化LPR后，3次下調LPR的參考基準中期借貸便利（MLF）利率的水平，對貸款市場利率水平進行調控。

圖8貨幣政策對利率水平影響

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

中國利率市場化是一個長期過程。1996年人民銀行規定金融機構貸款利率可以在基準水平上下浮動10%，之后不斷擴大。2013年7月，取消貸款利率浮動的限制，2015年10月取消存款利率浮動的限制。盡管現實中仍然有隱形約束，但是市場化改革提高了資金效率，對利率水平偏低的問題有所糾正。

此外，金融監管政策影響貸款與債券的需求或者供給，也會對利率水平產生影響。2017年，銀監會啟動對銀行業金融亂象的檢查和整治工作，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》、《商業銀行流動性風險管理辦法》等監管文件陸續征求意見，銀行理財余額增速下行，對新發行債券的需求降低，還有金融體系去杠桿下商業銀行主動收縮表內外債券投資業務，債券市場拋售壓力增加，債券收益率上升。金融監管的標準松緊、重點對象在不同時期的變化，對金融機構經營進而對市場利率產生影響。

另外，我國經濟金融對外開放推進，利率變化受國際市場影響加深，中美利率在過去十年走勢方向上大多數時間較為一致。中美經濟政治關系的演化直接影響宏觀經濟運行狀況和預期，影響利率水平。

圖9中美10年期國債收益率走勢對比

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

（二）貨幣市場與債券市場利率波動

貨幣市場利率直接受到貨幣政策操作的調控。為降低貨幣市場利率的波動，2015年人民銀行提出中國利率走廊模式，利率走廊的上限為常備借貸便利（SLF）利率，下限是超額準備金存款利率。通過利率走廊的機制，人民銀行關注并調控存款類金融機構間的債券回購利率（DR007）在走廊間運行，貨幣市場利率的波動率有所下降。

同時，人民銀行提高貨幣政策操作精細化，對短期流動性波動進行“削峰填谷”式的微調操作。2013年初人民銀行創設公開市場短期流動性調節工具（SLO）和常設借貸便利（SLF），在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機運用。當稅收集中上繳國庫或節日現金大量投放等季節性因素導致資金供應出現短期缺口、貨幣市場利率面臨上行壓力時，人民銀行開展不同期限的公開市場逆回購操作投放流動性（日常投放以7天逆回購為主，春節等節假日投放以14天逆回購為主），并安排逆回購到期時間與后續財政支出或節后現金回籠的節奏相匹配，從而保持流動性總量相對穩定、促進市場資金供求均衡、降低利率波動率。

圖10人民銀行公開市場操作

數據來源：Wind

2016年至2018年，金融體系去杠桿助推市場利率大幅波動。針對國有企業債務杠桿高、金融機構資產負債錯配、多層產品嵌套等問題，人民銀行、財政部、銀監會等監管機構出臺多項監管政策并展開專項檢查，加強金融監管，將表外理財、同業存單等納入宏觀審慎評估（MPA）考核，約束和規范地方政府和金融機構投融資行為。同時人民銀行上調公開市場逆回購利率、SLF利率和MLF利率，提高融資杠桿成本，壓縮金融機構套利空間。金融體系去杠桿階段性地收緊了流動性并加大了市場利率的波動。

另外，經濟突發事件加大債券市場利率的波動。例如，2011年云南省公路開發投資有限公司向債權銀行發函表示“只付息不還本”，市場認為城投債違約風險增加，投資者情緒恐慌紛紛贖回債券基金，基金公司面對贖回壓力，拋售流動性好的利率債導致利率出現大幅波動。2014年末中證登發布《關于加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，部分低評級企業債失去質押資格，喪失流動性，基金被迫降杠桿，流動性好的利率債遭到拋售導致利率波動。

（三）收益率曲線

長期以來，人民銀行主要通過調整不同期限的存貸款基準利率來影響利率曲線，近年來不斷增加調控手段。

2013年，人民銀行對部分到期的3年期央行票據開展續作，同時向金融機構提供短期流動性支持滿足當期需要，將凍結長期流動性和提供短期流動性相結合影響收益率曲線。

2014年9月，人民銀行創設MLF，向銀行體系投放3個月到1年期的流動性,發揮中期政策利率的作用。目前人民銀行通過政策利率公開市場7天逆回購利率調控短期市場利率，通過MLF利率調節中長期市場利率來影響收益率曲線。

此外，人民銀行于2013年創設短期流動性調節工具（SLO），提供1天至7天短期資金，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機運用，創設常備借貸便利（SLF）以滿足金融機構1個月到3個月期限的大額流動性需求，2014年推出抵押補充貸款（PSL），向金融機構提供3年至5年期的長期資金以支持國民經濟重點領域和薄弱環節，2013年推出LPR集中報價和發布機制，2019年改革LPR形成機制，在MLF利率基礎上加點形成，并在原有1年期品種基礎上增加5年期品種，為銀行發放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考。

人民銀行創設的一系列貨幣政策工具覆蓋各個期限，操作數量和價格共同影響收益率曲線。

除了貨幣當局政策調控的影響，短期利率水平以及投資者對未來經濟增長、投資回報率及通貨膨脹率的預期，是影響收益率曲線的基本因素。此外，不同類型投資者對于債券品種和期限的偏好不同，銀行偏好5年以內的中短期債券，保險資金為了匹配負債端偏好長期債券，投資者結構的變化會導致各期限債券的需求變化，對期限結構產生一定影響。隨著中國債券市場對外開放程度提高，中國國債的相對吸引力增加，境外機構投資資金增多，特定時期會增加對某個期限債券的需求，影響這類期限收益率。

（四）貸款利率與債券收益率息差

2013年人民銀行放開貸款利率下限管制，金融機構貸款利率實際上仍然依據人民銀行公布的貸款基準利率浮動確定，貸款基準利率調整頻率低，而債券市場對經濟走勢和市場資金供求反應更加敏感，貸款利率與債券收益率之間息差波動較大。2019年8月人民銀行改革貸款市場報價利率，并強化LPR、MLF的定價機制，金融機構貸款利率越來越多地受到MLF利率影響。同時MLF利率變動對回購利率和債券收益率也會起到一定引導作用，貸款利率和債券收益率的息差有所穩定。

2008年為應對國際金融危機對中國的負面影響，金融機構貸款增速跳升，之后受到金融當局調控而減緩，但是金融機構創新增加，理財等產品增多。金融機構資產負債結構和期限結構復雜化，對金融市場流動性的變化更為敏感。2013年為了控制影子銀行，金融監管機構收緊流動性，資金供應大幅波動，債券市場利率大幅上升，貸款利率粘性大而變化緩慢，二者息差收窄。2018年貨幣市場基金規模增長迅速，對銀行體系的低成本存款產生分流效應，銀行負債端資金成本提升，構成貸款利率上行的壓力，同時貨幣市場基金增加了投資債券的需求，推動債券收益率下行，二者息差走闊。

利率變化的國際比較

中國的金融市場和利率體系借鑒了國際上包括美國的經驗。國際比較有利于發現中國的特點和改進的方向。

圖11中美資金利率波動率（DR007&聯邦基金利率）

圖12中美資金利率波動率（R007&SOFR）

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

（一）中美利率波動性比較

1.貨幣市場利率

中國貨幣市場利率波動率高于美國。中國存款類金融機構7天回購利率（DR007）和美國聯邦基金利率（FFR）分別是兩國央行貨幣市場基準利率，DR007的年度波動幅度（最高利率與最低利率之差）基本在0.85個百分點以上，除2018年外均高于FFR；從單日利率較上日變化幅度來看，DR007波動大于FFR的天數維持在200天至240天，FFR較上日變化較大的情況維持在25天以下。對比中國銀行間市場7天回購利率（R007）和美國有擔保隔夜融資利率（SOFR），大部分時間中國資金波動率高于美國，R007較上日波動大于SOFR的天數維持在150-200天，SOFR較上日變化較大的情況維持在60天以下。

表1中美貨幣市場波動率對比

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

貨幣政策調控框架差異是兩國貨幣市場利率波動性差別較大的基礎。

1993年美聯儲將聯邦基金利率作為貨幣政策操作目標，貨幣政策調控短端資金利率，通過短端利率的變化間接影響中長期利率進而影響通脹和就業等宏觀經濟變量。中國的貨幣政策多年來以信貸、貨幣供應量、社會融資規模等為中介目標，同時將存貸款基準利率及公開市場操作作為貨幣政策工具。公開市場操作既調控基礎貨幣，又調控貨幣市場利率，是貨幣政策操作日常手段。而貨幣政策以數量調控為主操作難度大，可能導致金融市場流動性和貨幣市場利率的較大波動。

美聯儲和美國貨幣市場溝通充分，定期召開議息會議，其他時間一般不調整利率，提高了利率透明度。中國央行逐步加強預期管理，但主要采取相機抉擇方式，有時甚至“出其不意”的進行調控，市場預期不穩定容易引發利率波動。

2.債券市場利率

圖13中美債券波動率

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

美國國債波動率明顯高于中國國債波動率。以10年期國債為例，從年度波動幅度（最高利率與最低利率之差）來看，美債收益率年內波動幅度達1個百分點以上的年份較多，中國國債收益率只有2013年和2014年年內波動幅度超過1個百分點。從每日收益率較上日變化幅度來看，美債波動大于中債的天數明顯較多，美債收益率較上日變化較大的情況基本維持在150天至200天，中債收益率較上日變化較大的情況維持在50天至100天。

表2中美債券波動率對比

數據來源：Wind，數據截至2020年6月末

中國國債波動率明顯小于美國國債波動率的原因有幾方面：

（1）持有者結構

從萬得資訊中可以查到，中國國債持有人以銀行和保險機構為主，占比65%-75%，證券公司、基金、境外機構持有量合計占比10%-20%，債券市場的資金配置需求居主導，大量投資者持有到期。美國債券持有人更多元，其中海外投資者占比約40%，受國際風險事件影響較大，共同基金持有10%-15%，銀行和保險公司只持有7%左右，多元的持有者給市場帶來交易和波動。

（2）規模與流動性

中美兩國債券市場的規模與流動性差異較大。2019年末美國國債市場存量規模達22.7萬億美元，相對GDP比例超過100%；中國國債市場存量規模16.7萬億元（約2.4萬億美元），相對GDP比例不足20%。國債市場流動性方面，2019年美國國債的日均成交量為6000億美元，換手率（國債日均成交量與國債余額之比）為2.6%；中國國債日均成交量僅有1400億人民幣（約200億美元），換手率為0.8%，流動性弱于美國。

（3）貨幣政策調控

美國貨幣政策調控短端的聯邦基金利率。中國同時調控短期和中長期利率，2015年前調控多個期限（6個月至5年以上）的存款和貸款基準利率，目前通過公開市場逆回購利率、MLF、LPR調控短中長期貸款利率。商業銀行作為債券的主要投資機構，會考慮到貸款和債券的替代關系，中長期貸款的定價一定程度影響中長期債券定價，對中長期國債波動率有限制影響。

（二）中國LPR與美國PR比較

中國LPR是利率市場化的一部分，其來龍去脈可以參考美國的歷史和現狀。

1.產生背景

美國商業銀行最優貸款利率（PrimeRate,PR）產生于1933年，用于界定貸款利率下限，結合存款利率上限Q條例以保護商業銀行息差。中國LPR產生于2013年，2019年改進報價機制，定位為利率市場化改革，宣稱代替原來的貸款基準利率，作為金融市場基準利率體系之一。

2.定價機制

1994年后美國的最優貸款利率（PR）勾掛聯邦基金目標利率，PR=聯邦基金目標利率+300bp。中國LPR在1年期MLF利率基礎上加點形成，LPR=1年期MLF利率+銀行報價平均加點。與美國的300bp固定加點幅度不同，中國LPR的加點幅度取決于各報價行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素，目前1年期LPR加點幅度約為90bp，5年期LPR加點幅度約為170bp。

3.使用范圍

中國LPR是銀行貸款的基準利率，不僅用于短期貸款，也用于中長期貸款。美國PR主要用于零售客戶的消費貸款、信用卡透支等業務定價，是銀行貸款定價基準之一。聯邦基金利率、PR、LIBOR、長期國債收益率等均可充當定價基準，商業銀行可根據不同產品的期限及特性來選擇基準利率。美國住房抵押貸款利率主要參考國債收益率而調整確定。

（三）基準利率與市場化

美國貨幣政策的目標基準利率只有聯邦基金利率一個，雖然在次貸金融危機后美聯儲對準備金存款利率進行了調整，也采取過扭曲操作對債券市場收益率有所影響，但是這些都是非常時期的特殊操作。美聯儲確定聯邦基金利率水平，由市場交易去形成多期限的LIBOR和國債收益率，銀行貸款利率和公司信用債收益率在此基礎上市場化確定。

目前中國貨幣政策的短期政策利率是公開市場操作利率，中期政策利率是MLF利率。實際上MLF利率而不是LPR替代了原來的貸款基準利率。LPR本質上類似原來的一般貸款加權平均利率，只是對報價銀行、計算方法、期限種類、報價頻率進行了具體規定和抽樣選擇，它們市場化的代表性有相似之處。

MLF與LPR相對于原來的貸款基準利率機制，更能靈活及時反映市場供求，但仍然只是利率市場化的半途——

第一，央行既調控短期利率又調控中長期利率本身是矛盾的，中國貨幣市場利率波動較大有這方面原因。

第二，結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架，在外匯占款基本零增長的背景下保持高存款準備金率，加重了商業銀行非市場化成本，與市場化取向相悖。

第三，利率市場化的核心是市場交易，即通過現貨交易與衍生品交易綜合作用，來定價發現中長期利率。央行直接調控中長期利率，用MLF利率替代貸款基準利率，債券市場利率與MLF政策影響下的貸款利率仍然保持“雙軌”局面。

結論

2010年以來中國市場利率水平總體呈下降趨勢，下降速度和幅度受到中國儲蓄率下降和利率市場化提升的約束。貨幣市場受到金融當局總量調控、監管調整的影響，波動很大。對此，人民銀行推出了利率走廊機制，精細化貨幣政策操作，貨幣市場利率波動有所減緩。

受債券市場投資者構成和貨幣政策存貸款基準利率約束，以及人民銀行既調控短端利率也干預中長端利率的影響，國際比較來看，中國債券市場利率的波動性相對較小。債券市場利率與貸款市場利率“雙軌”定價的現象長期存在，二者之間的利差波動較大。

在利率市場化的進程中，為促使貸款利率更及時反映市場資金供求，人民銀行改革LPR形成機制，強化MLF利率的定價作用，目前金融機構定價貸款利率由依據原來經國務院批準的貸款基準利率改變為人民銀行確定的MLF利率，相對及時靈活地反映市場變化，與債券市場利率的息差有所穩定。

過去10年中國經濟增長變緩，通脹壓力不很明顯，這是利率水平總體下降、利率市場化較快推進的宏觀環境。中國市場上長期存在“利率幻覺”與“利率逆反”，在經濟過熱時期，貸款實際利率為負的現象也很常見。目前利率水平的確定和利率結構的變化情況，特別是利率市場化的機制，在明顯通貨膨脹時期會出現怎樣的變化，還需要現實來檢驗。

中國利率市場化進程處于半途，債券市場利率與貸款利率定價機制仍然是“雙軌”局面。貨幣當局確定短期基準利率，商業主體金融交易發現利率曲線，終是市場化的方向。

原標題：《一文回顧中國利率十年走勢，張敬國：MLF與LPR仍然只是利率市場化的半途》

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