來源：中國證券報

10月25日證監會宣布啟動全面深化新三板改革后，證監會11月8日發布首批規則，下一步改革具體措施和施工圖浮出水面。

主要重點有：

1、公開發行主體方面，限于在新三板掛牌滿一年的創新層公司，并滿足精選層入層的相關標準;發行人可以尚未盈利;

2、完善定向發行制度，取消單次融資新增股東35人限制，允許小額融資實施自辦發行，提高融資效率，降低融資成本；

3、精選層入層標準以市值為核心，圍繞盈利能力、成長性、市場認可度、研發能力等設定，各項要求均顯著低于科創板上市條件和創業板公司平均水平，同時允許按照規定發行特別表決權股份的企業進入精選層；

4、在新三板精選層掛牌滿一年的企業可申請轉板上市;

5、本次改革將適當降低投資者門檻。同時，對精選層、創新層和基礎層分別設置投資者準入標準。

重點1：明確新三板公開發行制度的主要安排

發行人可以尚未盈利

新三板公開發行制度的具體安排包括：

1，發行主體方面，限于在新三板掛牌滿一年的創新層公司，并滿足精選層入層的相關標準。

2，發行條件方面，按照《證券法》《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》(國發(2013)49號，以下簡稱《國務院決定》)精神，在合規性方面，要求業務明確、產權清晰、依法規范運營、公司治理健全、履行信息披露義務；在財務方面，要求財務信息真實、準確、完整，發行人可以尚未盈利。

3，發行對象方面，符合新三板投資者適當性管理規定的自然人、法人及其他經濟組織均可參與發行。

4，發行方式方面，掛牌公司可以采取路演、詢價等公開方式發行股份，實行證券公司保薦和承銷制度，壓實中介機構責任，確保發行過程公開透明、規范高效、嚴格監管、風險可控。

5，發行定價方面，結合新三板市場投資者結構和現狀，掛牌公司可以與主承銷商自主協商采取直接定價、競價及詢價等定價方式，股票發行價格、時機和規模均由市場決定。

重點2：明確精選層制度安排

入層標準以市值為核心

證監會表示，本次改革設立精選層的目的是承接在新三板實施公開發行的創新層掛牌公司，提供精準服務，同時有效控制公開發行風險。

精選層入層標準以市值為核心，圍繞盈利能力、成長性、市場認可度、研發能力等設定，各項要求均顯著低于科創板上市條件和創業板公司平均水平，同時允許按照規定發行特別表決權股份的企業進入精選層。改革初期，精選層將優先接納符合新三板市場定位的創新創業型實體企業融資發展。

精選層的相關制度還包括：

交易制度方面，精選層實行連續競價交易，后續根據實施效果情況，適時增加混合做市交易方式，優化市場交易定價功能。

投資者結構方面，精選層一方面投資者適當性標準將低于創新層、基礎層標準，投資者基數大;另一方面引入公募基金投資，投資者結構更豐富。

公司監管方面，證監會將針對精選層公司出臺專門規則，實施嚴格監管，出現經營風險、合規風險的企業堅決退出精選層，切實提高精選層公司質量，保護投資者合法權益。

互聯互通方面，精選層是連接新三板和交易所市場的關鍵環節，在精選層掛牌滿一年的公司可直接向交易所申請轉板上市。

安信證券新三板首席分析師諸海濱認為，新三板市場以分層為抓手，正沿著“基礎-創新-精選”的路徑穩步推進，精細化分層的推出為后續轉板優質公司篩選提供重要依據；配套也將形成交易、投資者適當性、信息披露、監督管理等差異化制度體系，引入公募基金等長期資金，增強新三板服務功能。

業內人士指出，改革后，新三板將形成“精選層、創新層和基礎層”的市場結構。通過市場功能、監管和服務的差異化安排，精選層的示范引領作用將充分發揮，帶動創新層和基礎層企業成長升級，吸引更多具有發展潛力的民營中小企業掛牌融資，引導形成社會資本投早、投小的創業投資氛圍。

此外，權威人士提醒，此次改革是全面的改革，相較精選層的設立，企業更應關注基礎層和創新層的制度安排，畢竟精選層只是班里的“尖子生”，達到該標準的公司體量低于基礎層和創新層。

重點3：在新三板精選層掛牌滿一年的企業

可申請轉板上市

證監會表示，建立新三板掛牌公司向滬深交易所轉板上市機制是證監會落實黨中央、國務院決策部署的重要舉措，也是新三板改革的核心措施之一。轉板機制有利于拓寬上市渠道，更好發揮新三板市場承上啟下的功能，促進多層次資本市場優勢互補、錯位發展，提升資本市場服務實體經濟的能力。

前期，證監會已組織專門力量，對轉板機制做了深入研究論證，形成了初步方案。

一是轉板主體。為穩妥推進，在新三板精選層掛牌滿一年的企業可申請轉板上市。

二是轉板上市條件。掛牌公司申請轉板上市的，應當滿足《證券法》和證監會規定的基本上市條件，還應符合交易所規定的具體上市條件。

三是轉板程序，掛牌公司申請轉板上市，應當履行內部決策程序，由證券公司保薦，向交易所提出轉板上市申請。交易所審核并作出是否同意公司上市的決定，無需證監會核準。

四是風險防范。證監會將加強監管，督促交易所嚴格履行審核職責，壓實中介機構責任，強化責任追究。

下一步，證監會將組織有關方面，抓緊起草制度規則，按程序發布實施。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，轉板機制落地，“將精選層和滬深交易所對接，實現多層次資本市場互聯互通，這是切實可行的做法。”掛牌公司轉板上市要求要在精選層掛牌一定期限，這對于企業的信息披露和經營穩定性等方面也是一個考驗期，在此期間可以觀察投資者對掛牌公司的認可程度和評價。

董登新進一步指出，要想提升新三板對掛牌企業及投資者的吸引力，就必須進一步完善其市場功能，尤其是要善用市場分層及轉板機制這兩大武器，而不是單單通過降低投資者準入門檻來直接提高換手率或成交量。新三板設立精選層與轉板機制，一定會吸引更多的企業來此掛牌，也會吸引更多的機構和個人投資者，“人氣”一定也會有明顯提升。

東北證券研究總監付立春指出，轉板機制是我國資本市場重大突破。在實行注冊制的這個大方向前提下，可降低企業跨市場轉換成本。

需要注意的是，新三板的定位功能，并不意味著其將與滬深交易所一決高下。新三板的定位是服務中小企業，與滬深交易所將實現錯位發展。新三板與其他板塊并不是競爭關系，而是互補、促進關系。

重點4：投資者門檻將降低

證監會表示，為促進投融資平衡，提高市場流動性水平，本次改革將適當降低投資者門檻。同時，充分考慮不同市場層次掛牌公司的細分特征和風險情況，對精選層、創新層和基礎層分別設置投資者準入標準。對于尚不符合投資者適當性標準的投資者，鼓勵通過公募基金等專業機構分享中小企業成長的“紅利”。

證監會表示，各市場層次具體投資者適當性標準，證監會將在評估分析和聽取市場意見的基礎上，于政策發布時明確。改革措施落地后，證監會還將及時評估市場運行情況，持續完善差異化投資者適當性標準。

重點5：推動公募基金等長期資金入市

新三板以中小企業為掛牌主體，自設立以來，堅持以機構投資者為主體的市場發展方向。近期，《合格境外機構投資者及人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》已公開征求意見，明確允許QFII、RQFII投資新三板掛牌股票，正在抓緊正式推出。推出后，全國股轉公司將積極配合組織落實。

本次改革將允許公募基金依規投資新三板股票。為防范風險，探索經驗，改革初期投資范圍限定于精選層股票，同時要求基金管理人加強投資組合的流動性風險管理，強化信息披露，并按照《證券期貨投資者適當性管理辦法》做好投資者適當性管理。

持續引入公募基金等長期資金，不僅有利于改善新三板投資者結構，壯大專業機構投資者隊伍，提升市場交易活躍度，降低中小企業融資成本，而且有利于逐步推動基金管理人充分發揮專業管理能力，以具體投資標的質量，而非簡單的板塊劃分進行投資，形成健康、靈活、長期的投資機制，充分發揮機構投資者在多層次資本市場的綜合作用，支持國家創新發展戰略。

重點6：下一步推進改革的工作安排

一是抓緊出臺制度規則，為改革提供制度保障。進一步修改完善《非上市公眾公司監督管理辦法》和《非上市公眾公司信息披露管理辦法》，統籌推動公募基金入市、轉板上市等相關規則的起草工作；全國股權公司抓緊修改完善發行、交易、分層、信息披露、公司治理及投資者適當性等自律規則。

二是全國股轉公司認真做好技術系統準備，確保相關業務順利上線。

三是按照改革工作部署，遵循積極穩妥原則，分布組織各項改革措施落地，推動基礎層、創新層各項制度盡快實施；同時加強宣傳解讀和市場培訓，明確市場預期，組織做好公開發行等后續措施落地。

證監會表示，在改革過程中，將加強市場監測，強化預期管理，密切關注新三板市場運行情況，嚴防概念炒作行為，嚴厲打擊違法違規行為，保障市場穩定運行，為各項改革平穩落地創造良好市場環境。

諸海濱認為，改革明確了新三板定位，有助于帶動市場活躍度。目前，我國多層次資本市場的搭建完成，正金字塔型的結構明顯。新三板定位清晰之后，改革有望加速推進，預計新三板市場在培育中小型科技創新企業和培育細分領域龍頭特色公司以及在轉板方面承擔更多角色。